植田総裁が探る「中立金利」と市場の整合性を問う
FOMCの利下げと日銀の利上げ──。本来であれば急速な円高要因となるはずのイベントを通過してもなお、ドル円は156円台へ上昇。市場は日銀の決定をどう消化し、なぜ「円安」を選んだのか。12月決定会合の要点と、市場に横たわる「整合性なき熱狂」を読み解く。
■ 30年ぶりの金利水準、しかし市場は「事実売り」
日銀は19日の金融政策決定会合において、政策金利を0.75%程度へ引き上げることを全会一致で決定した。これは1995年9月以来、約30年ぶりの高水準となる。 米国経済の下振れリスク低下や、来年の春闘に向けた賃上げモメンタムの維持を背景に、「経済・物価見通しの実現確度が高まった」と判断した形だ。
しかし、この歴史的な決定に対し、為替市場の反応は教科書とは逆を行くものだった。発表直後から円売りが優勢となり、ドル円相場は一時156円台半ばまで上昇。債券市場では10年債利回りが2.020%（1999年以来の高水準）をつける一方で、為替は「金利差縮小」を無視するかのような動きを見せている。
■ 植田総裁のキーワードは「手探り」と「距離」
会見における植田和男総裁の発言は、タカ派的でありながらも、市場に「急激な引き締めはない」という安心感を与える絶妙なバランスだったと言える。
- 実質金利の評価: 現在の水準は「きわめて低い」とし、緩和的な環境が続いているとの認識。
- 中立金利への距離: 経済に対して中立的な金利水準（中立金利）の推計値について、その下限までには「まだ少し距離がある」と明言。
- 今後のアプローチ: 正確な中立金利の特定は困難であるとし、利上げによる反応を点検しながら「手探りで見ていく」姿勢を強調。
市場はこの「距離がある」「手探り」という言葉を「利上げサイクルは継続するが、そのペースは慎重かつ緩やかである」と翻訳し反応した感じです。結果として、利上げ決定自体は完全に織り込み済みであり、材料出尽くし（Sell the fact）による円売りの口実を与えた形となった。
■ 崩れた整合性：日米金利差縮小でも円が買われない理由
今回の市場反応で特筆すべきは、「米国の利下げ（FOMC）」と「日本の利上げ（日銀）」という最強の円高材料が揃っても、トレンドが変わらなかったという事実だ。
これには、市場参加者が抱えるいくつかの複合的な要因が絡み合っている。
- 圧倒的なキャリー需要: 0.75%まで引き上げられたとはいえ、米国の4%台の金利と比較すれば、依然として円は調達通貨として魅力的である現実に変わりはない。
- 実需の円売り: 貿易赤字や新NISAによる海外投資など、構造的な円売り需要が「理論的な適正レート」を下支えしている可能性。
- 投機筋の読み: 「日銀は政局や市場の混乱を嫌い、連続的な利上げはできない」という足元を見透かしたようなポジション構築。
「金利差が縮まれば円高」という単純な図式は崩壊しており、実需・投機・センチメントが複雑に入り混じった、整合性の見えない相場展開が続いている。
今年最後の重要指標も全て出尽くして年末相場へ・・・整合性のない相場のままか・・・それとも・・・
2025/12/19 投資助言者【馬】
